IPO离真正市场化发行还有多远?

去年10月以来,关于注册制排队时间拉长、企业首次公开发行(IPO)上市拥堵的讨论逐渐发酵。统计发现,目前沪深两市IPO总排队家数已高达752家,其中已过会266家。2月26日,证监会新闻发言人再次强调,证监会将充分运用市场化法治化手段,紧紧把住信息披露这个核心,健全有利于注册制实施的全流程监管体系,通过坚决和有效手段压实发行人及中介机构责任,避免“带病闯关”,提高首发企业信息披露质量。

一方面,注册制正逐步推进,另一方面,IPO监管审核力度并没放松,仍要严格控制IPO发行节奏,为什么?我们离真正实现市场化发行还有多远?

排队企业再现“堰塞湖” IPO市场化任重道远

曹中铭

在2月26日召开的例行新闻发布会上,证监会新闻发言人表示,科创板、创业板试点注册制改革以来,总体成效明显,市场各方反应积极正面,企业踊跃申报上市,IPO排队数量增长较快。事实上,排队企业再现“堰塞湖”现象早已引起市场的关注。

据统计,目前IPO排队企业已高达752家,其中已通过证监会发审委审核或已通过沪深交易所上市委审议的企业达266家。值得注意的是,无论是排队企业的数量,还是已过会或已通过审议的企业数量占比方面,科创板与创业板合计数量都占据绝对的比例。

对于IPO“堰塞湖”现象,市场其实并不陌生。2017年以前,在证监会排队的企业就曾接近800家,给企业发行与上市产生巨大的压力,也给市场产生巨大的压力。其时“堰塞湖”现象的产生,主要受IPO多次暂停,市场行情低迷,以及新股发行制度存在短板等方面影响的因素。

2017年四季度证监会第十七届发审委成立后,证监会进一步强化了“审核从严”与“终身追责”的监管理念,此后,IPO过会率直线下降,2018年IPO过会就曾下滑至56.1%,也创出10年新低。而在“审核从严”的背景下,许多企业纷纷撤回材料,递交IPO申请文件的企业也大幅减少。排队企业数量一度下降至300家以下,IPO“堰塞湖”也得到极大程度的缓解。

IPO排队企业再现“堰塞湖”现象,个人以为主要有两个方面的原因。其一,随着IPO过会率的上升,客观上也激发了更多企业上市的热情。过会率的上升,也不排除某些企业抱着侥幸的心理“闯关”。

其二,与科创板与创业板先后启动注册制试点工作密切相关。注册制试点背景下,科创板与创业板实行更加包容的上市制度,且其新股IPO以发行人的信息披露为核心。因此,在科创板与创业板上市,相对而言变得更加“容易”了。再加上科创板与创业板平均估值明显高于其他板块,出于逐利等方面的目的,企业更热衷于在科创板或创业板挂牌。这也是统计数据显示科创板、创业板排队企业数量较多的根本原因。

与原来IPO多次暂停导致“堰塞湖”不同。目前的“堰塞湖”是在IPO常态化下出现的,IPO常态化包括审核的常态化,相对于原来只有证监会发审委的审核,目前科创板与创业板新股上市分别由上交所与深交所上市委审核,审核的队伍扩大了,力量强化了,按理是不应该出现“堰塞湖”现象的。

另一方面,新股发行上市也实现了常态化。2020年沪深股市挂牌新股就接近400家。但在新股加速上市的情形下,排队企业数量仍然居高不下,这无疑需要引起高度关注。

事实上,新股市场化发行,其发行价格、节奏、规模等由市场决定,强化市场的约束作用。沪深主板与深市中小板新股发行有23倍的发行市盈率“高压线”,也就不会出现“三高”发行现象,但科创板与创业板则完全不一样。

沪市主板与深市中小板新股IPO并没有实行市场化发行,这也是不争的事实。但要说科创板与创业板实现了真正意义上的市场上发行,显然也是值得商榷的。客观上,无论是科创板还是创业板,其新股发行节奏、规模其实还是受到一定限制的。比如科创板与创业板新股何时发行,个中完全在证监会的掌控之中。而且,科创板与创业板新股何时上市,客观上也是证监会说了算。

个人以为,A股市场新股实行市场化发行,就需要发挥市场的主导作用,而不是证监会在其中发挥着主要作用。只要把新股发行与上市完全交给市场,才是市场化发行的真正要义。

注册制改革不是急就章

黄湘源

注册制不是急转弯,更不是急就章。证监会发言人在两会前夕用“待评估”、“稳妥推进”这些关键词回答了市场对全面注册制落地时间的关注。这不仅有利于消除市场近期所产生的一些疑虑,同时,也更充分地表明了注册制改革的推进只许成功不许失败的坚定决心。

继创业板接过科创板试点注册制的接力棒不久,随着全面推开注册制的提法浮出水面,深圳中小板和主板的合并引起了市场进一步的关注。这是不是意味着全面注册制不会等到科创板和创业板试点结束,说干就干,马上就会落地开花了呢?如果是这样,会不会萝卜快了不洗泥,出现欲速则不达的大干快上呢?证监会虽然并没有马上就作出正面回答,却立马发布了一份《首发企业现场检查规定》,并同时部署了一次全面的现场检查。这真是不查不知道,一查吓一跳。截至目前,首批20家被抽查的企业中已有16家企业终止IPO申请,其中科创板7家(总计9家)、创业板9家(总计11家),主动撤回率达到了80%。如果不是现场检查起到了较好的警示和警戒作用,在注册制有可能急于求成的错误理解推波助澜之下,各种形式的带病闯关行为不知将泛滥到何等严重的地步。这充分说明,对于当前的市场来说,注册制全面推开的当务之急与其说是快,还不如说是稳。

科创板开板当初,也曾面对过一拥而上的IPO申请。科创板动用了极大的监管资源进行会前问询,对每一个被询问对象几乎都提出了成百上千的需要回答和弄清的问题。即使证监会在其后续的注册程序把了把关,不免仍有个别企业有可能成为漏网之鱼。截至2月21日,今年以来A股终止IPO的企业已有45家,其中创业板26家,科创板15家,主板2家,中小板2家。这一数据远远超过了2019年全年水平。其中创业板自启动注册制以来,至少已有50家企业终止上市。如果以同一的时间长度相对比,这个数字甚至有可能一度超过了以较高的通过率为标榜的科创板。上市公司质量是资本市场高效运转的基石,如果以为一进入注册制就可以不审而行,甚至为了缓解排队压力而放松对上市条件的把关,必然将因过度的盲目扩张而导致鱼龙混杂、泥沙俱下,这不仅将有可能毁掉这个市场,更不可能由此而较好地达到支持实体经济的目的。在IPO排队企业依然居高不下的情况下,在IPO阶段堵住带病闯关的口子,将有问题的企业挡在门槛之外,这显然是非常必要的。不过,历史的经验告诉我们,无论是会前问询、现场检查还是过会和注册审核,都不仅有一个监管资源是不是够敷使用的问题,而且还有一个单靠监管把关把得住还是把不住的问题。只要监管差异还存在构成监管真空的可能性,带病闯关现象的一有空子就钻就依然还有可能是一个不以人们的意志为转移的客观存在。

最近,证监会和两大交易所齐声表示,对于现场检查前撤回IPO申请,如发现存在涉嫌财务造假、虚假陈述等重大违法违规问题的,保荐机构、发行人都要承担相应的责任,绝不能“一撤了之”,也绝不允许“带病闯关”。在笔者看来,这业正是贯彻落实“零容忍”原则所必须坚持的一条底线。对于全面推开注册制改革来说,稳比快不仅更为重要,而且,显然也重要得多。无论是从维护当前资本市场的整体稳定还是注册制改革健康发展的长远利益出发,只有从根本上防范和消除带病闯关现象,才能使注册制条件下的IPO沿着越来越规范化和越来越市场化的道路稳妥而健康地不断向前持续推进。

市场化发行不是让新股发个够

皮海洲

IPO堰塞湖又回来了。根据统计,截止2月末,沪深两市IPO总排队家数已高达752家,其中:已过会266家,在审(含中止)企业486家。按去年的发股速度,这752家排队企业差不多满足A股市场两年的发行量,A股市场的IPO形势又变得严峻起来。

而每当这个时候,市场化发行总会成为一些人谈论的话题。而当下对这个话题的谈论就更进了一步,即对全面注册制的呼唤。A股已在科创板、创业板试行了注册制,但两个主板还没有推行。于是一些人对全面注册制充满了期待。而对全面注册制期待的原因,归根到底还是为了市场化发行,让新股发行的速度更加快速,以便消化掉目前出现的IPO堰塞湖。

其实,不论是叫注册制也好,还是称为新股市场化发行也罢,并非只是让新股发个够。有人困惑,为什么一方面注册制正逐步推进,但另一方面IPO监管审核力度却并没有放松,仍要严格控制IPO发行节奏呢?究其原因在于,A股市场并不成熟的缘故。

虽然我们的新股发行也在强调信息披露这个中心。但关键还在于,对于信息披露违法违规行为,A股市场还没有形成严厉而有效的惩处机制,更没有形成有效赔偿投资者的机制。虽然《证券法》早在一年之前就引入了代表人诉讼机制,但这个代表人诉讼机制目前基本上还只是停留在法律法规层面,而没有成为一种实践。因此,在这种情况下,新股发行上市还离不开发审,IPO监管审核力度还不能完全放松。包括对IPO发行节奏的控制,主要也是考虑到市场承受力的需要。实际上,如果市场成熟、投资者成熟,IPO发行节奏完全可以由市场来调节,但A股市场显然还没有发展到这一步。

也正因为A股市场不成熟,包括投资者不成熟的原因,所以A股市场并不能真正做到新股市场化发行,让新股发个够,让想上市的公司都能上市,做到应上尽上,这在目前来说显然还是不可能的。而且真正市场化发行也不是片面强调新股发行的速度问题,同时还存在一个由市场来选择上市公司的问题,哪家公司先发,哪家公司后发甚至推迟发行,这同样也应该是由市场来决定的。而不是现在的按时间排队的先后来决定企业上会的先后及股票发行的先后。

由市场来决定与选择新股发行公司,这应该是新股市场化发行的重要内容。特别是在面临IPO堰塞湖的情况下,这个选择与决定至关重要。作为市场选择的因素,企业排队时间的先后只是其中的一个因素,而不是唯一的因素。市场化选择的因素至少还应该包括政策扶持与重视的程度,比如,现阶段,芯片公司、新药特药公司等是国家重点支持的,象这种公司可以优先发行。又比如企业业绩优秀、成长性良好的公司也可以加分。再比如,公司重要股东承诺推迟减持的,比如控股股东5年、8年不减持,其他原始股东3年不减持等,这也可以作为优先发行的考虑事项。最后按总积分排名,排名越靠前的越先安排发行。这样一些优质公司、政策重点扶持的公司就可以得到优先发行的机会。避免一些优质资源失去在A股市场上市的机会。

所以,新股市场化发行不能片面理解为就是加速新股发行节奏,让新股发个够,对上市公司的选择同样是市场化发行的重要组成部分。特别是在IPO出现堰塞湖的情况下,对上市公司的选择尤为重要,这更应成为市场化发行需要优先考虑的因素。虽然目前A股市场离真正市场化发行还存在一定差距,但让优质公司上市,让政策重点扶持的公司上市,这应是A股市场健康发展,同时支持实体经济的优先选择。

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